Τα γιγαντιαία χρέη της βιομηχανίας Τεχνητής Νοημοσύνης προκαλούν εκνευρισμό στους επενδυτές

Οι επενδυτές ανησυχούν όλο και περισσότερο ότι οι εταιρείες που βρίσκονται στο επίκεντρο της έκρηξης της Τεχνητής Νοημοσύνης (AI boom) δεν θα είναι σε θέση να δημιουργήσουν τις χρηματικές ροές που απαιτούνται για την εξυπηρέτηση των τεράστιων χρεών τους.

Αυτές οι ανησυχίες έχουν μεταφερθεί από τις αγορές πίστωσης και προκάλεσαν αναταραχή και στο χρηματιστήριο: έχοντας σημειώσει απότομη πτώση, ο τεχνολογικός δείκτης NASDAQ βρίσκεται πλέον ξανά στα επίπεδα όπου βρισκόταν στα μέσα Μαΐου. Οι επενδυτές αποτιμούν πλέον ένα απόθεμα χρέους που γίνεται όλο και μεγαλύτερο, πιο αδιαφανές – και όλο και πιο επικίνδυνο.

Οι αγορές πίστωσης στρέφονται κατά της CoreWeave, που είναι η κορυφαία εταιρεία που ειδικεύεται αποκλειστικά στο «neocloud» και διαχειρίζεται δεκάδες εξειδικευμένα κέντρα δεδομένων και διαθέτει πρόωρη πρόσβαση σε GPU της Nvidia. Ωστόσο, η αναταραχή στην χρηματιστηριακή τιμή της έχει προκαλέσει τριγμούς στην εταιρεία, καθώς η τιμή του πενταετούς ομολόγου που εκδόθηκε από τη «neocloud» εταιρεία έχει υποχωρήσει κατά 16% από τον Ιούλιο. Η απόδοση του ομολόγου διαμορφώνεται πλέον στο 15% (επίπεδο που συνδέεται με εταιρείες σε οικονομική δυσπραγία), από 10% που ήταν τον Ιούλιο. Η τιμή των συμβολαίων ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης υποχρεώσεων (credit-default swaps / CDS) που παρέχουν ασφάλιση έναντι χρεοκοπίας της CoreWeave υποδηλώνει ότι η πιθανότητα η εταιρεία να μην μπορέσει να εξυπηρετήσει τα χρέη της την επόμενη πενταετία έχει ξεπεράσει το 60%.

Μόνο δυο στις 10 neoclouds είναι κερδοφόρες

Δεν είναι μόνο η CoreWeave που προκαλεί πονοκέφαλο. Οι αποδόσεις των ομολόγων των ανταγωνιστικών neoclouds, συμπεριλαμβανομένων των Nebius και TeraWulf, αυξάνονται επίσης. Αυτές οι επιχειρήσεις ζουν με δανεικά. Από τις δέκα neoclouds που είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο, μόνο δύο είναι κερδοφόρες. Ο συνολικός δανεισμός αυτής της ομάδας, στα 100 δισεκατομμύρια δολάρια, είναι τριπλάσιος από τα ετήσια έσοδά της. Από αυτό το χρέος, τα 57 δισεκατομμύρια δολάρια έχουν εκδοθεί φέτος.

Και αυτά τα ποσά αποτελούν μόνο ένα μικρό μέρος του ταχέως αυξανόμενου όγκου χρέους που σχετίζεται με την Τεχνητή Νοημοσύνη. Η Oracle, ένας πωλητής λογισμικού που μετατράπηκε σε πάροχο cloud, έχει συσσωρεύσει πλέον δανεισμό ύψους 169 δισ. δολαρίων, με τα 25 δισ. δολάρια να έχουν εκδοθεί φέτος. Η SoftBank και η SpaceX, δύο άλλες εταιρείες με μεγάλες φιλοδοξίες στον χώρο του cloud, έχουν λάβει επιπλέον 91 δισ. δολάρια σε χρέος από τις αρχές Ιανουαρίου.

Διογκώνεται ο δανεισμός των κολοσσών της Τεχνητής Νοημοσύνης

Έπειτα υπάρχουν οι τέσσερις μεγαλύτεροι λεγόμενοι «hyperscalers» των ΗΠΑ —η Alphabet, η Amazon, η Microsoft και η Meta— που έχουν δανειστεί συνολικά 214 δισ. δολάρια το 2026, έναντι 83 δισ. δολαρίων συνολικά πέρυσι. Επιπλέον 79 δισ. δολάρια χρέους για κέντρα δεδομένων έχουν εκδοθεί από εταιρείες ειδικού σκοπού (SPVs), οι περισσότερες από τις οποίες είναι κοινοπραξίες μεταξύ παρόχων cloud και χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Επιπλέον αυτών, υπάρχουν τα 84 δισ. δολάρια που δανείστηκαν κατασκευαστές τσιπ, όπως η Nvidia, και άλλοι στην αλυσίδα εφοδιασμού ημιαγωγών. Αν προσθέσουμε το ποσό που εκδόθηκε από άλλες εταιρείες που παρέχουν εξοπλισμό κέντρων δεδομένων και τις αμερικανικές εταιρείες κοινής ωφέλειας ηλεκτρικής ενέργειας —οι οποίες επίσης πρέπει να πραγματοποιήσουν επενδύσεις για να ανταποκριθούν στην έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης— το συνολικό ποσό που έχει δανειστεί φέτος ανέρχεται σε σχεδόν 850 δισ. δολάρια, περίπου τετραπλάσιο από το ποσό που εξέδωσε η ίδια ομάδα εταιρειών το 2023. Μαζί, οι ισολογισμοί τους φέρουν χρέος άνω των 3 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Πριν από όχι πολύ καιρό, η έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης χρηματοδοτούνταν από τις ταμειακές ροές των κολοσσών. Όμως οι επενδύσεις έχουν ξεπεράσει πλέον όσα μπορούν να πληρωθούν από τις υπόλοιπες δραστηριότητές τους, και πολύ πέρα από όσα δαπανούν μέχρι στιγμής οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις στην Τεχνητή Νοημοσύνη. Η τράπεζα JPMorgan Chase αναμένει κεφαλαιουχικές δαπάνες ύψους περίπου 5,5 τρισ. δολαρίων για τη στήριξη της τεχνολογίας από τώρα έως το 2030, με τα τρία τέταρτα να χρηματοδοτούνται από χρέος. Οι δανειζόμενοι στρέφονται σε δημιουργικές στρατηγικές χρηματοδότησης και αξιοποιούν κάθε είδος δανειστή.

Τα ομόλογα, συμπεριλαμβανομένων τεράστιων εκδόσεων όπως η προσφορά 32 δισ. δολαρίων της Alphabet τον Φεβρουάριο, παραμένουν δημοφιλής επιλογή. Ωστόσο, ακόμη και για αυτά τα συνηθισμένα εργαλεία, η απαιτούμενη κλίμακα σημαίνει ότι οι εκδότες πρέπει να γίνουν δημιουργικοί. Αναζητούνται όλο και περισσότερο οι ξένες πιστωτικές αγορές. Μέχρι στιγμής φέτος, περίπου το 30% των ομολόγων που εκδόθηκαν από τους πέντε μεγαλύτερους παρόχους cloud —δηλαδή την τετράδα των κολοσσών συν την Oracle— ήταν σε νομίσματα εκτός δολαρίου, συμπεριλαμβανομένων του ευρώ, της στερλίνας και του γεν.

Παράλληλα, άλλα χρηματοπιστωτικά εργαλεία αποκτούν όλο και μεγαλύτερη δημοφιλία. Οι εταιρείες τύπου SPVs, που είναι ξεχωριστές θυγατρικές νομικές οντότητες, που δημιουργούνται από μια μητρική εταιρεία ή έναν χορηγό με σκοπό έναν και μόνο, συγκεκριμένο και σαφώς καθορισμένο στόχο, γίνονται πλέον σύνηθες φαινόμενο. Ένα παράδειγμα είναι το Sopaipilla, ένα έργο που σχεδιάστηκε από τη Meta (και πήρε το όνομά του από ένα γλυκό). Αποτελείται από δέκα κέντρα δεδομένων στο Ελ Πάσο του Τέξας, τα οποία μαζί θα παρέχουν περίπου ένα γιγαβάτ υπολογιστικής ισχύος. Η εγκατάσταση ανήκει σε μια εταιρεία συμμετοχών με την ονομασία Wurldwide, η οποία με τη σειρά της ανήκει κατά 20% στη Meta και κατά 80% στον κολοσσό διαχείρισης ενεργητικού BlackRock. Η Wurldwide εξέδωσε χρέος ύψους 13 δισ. δολαρίων τον Αύγουστο για τη χρηματοδότηση της κατασκευής των συγκροτημάτων, τα οποία η Meta συμφώνησε να μισθώσει για 20 χρόνια.

Τέτοιες δομές εξυπηρετούν πολλούς στόχους. Η BlackRock και οι πελάτες της αποκτούν μια ροή σταθερού εισοδήματος εγγυημένη από τη Meta, η οποία με τη σειρά της καταφέρνει να κρατήσει το χρέος εκτός του ισολογισμού της. Οι οίκοι αξιολόγησης πίστωσης έχουν δώσει στο SPV βαθμολογία μόλις μία βαθμίδα χαμηλότερη από αυτή της Meta.

Αναζήτηση χρηματοδότησης από μεγάλα επενδυτικά ιδρύματα

Η χρηματοδότηση με εγγύηση τσιπ (chip-backed financing), που περιλαμβάνει τη χρήση των επεξεργαστών που είναι εγκατεστημένοι σε ένα κέντρο δεδομένων ως εξασφάλιση/ενέχυρο, βρίσκεται επίσης σε άνοδο. Λέγεται ότι η SpaceX αναζητά χρηματοδότηση ύψους 40 δισ. δολαρίων χρησιμοποιώντας αυτή τη μέθοδο προκειμένου να αγοράσει περισσότερα τσιπ από την Nvidia. Συχνά η χρηματοδότηση με εγγύηση τσιπ οργανώνεται μέσω ενός SPV. Η Oracle βρίσκεται σε συνομιλίες με την Apollo, έναν κολοσσό των ιδιωτικών αγορών, και τη Goldman Sachs, μια επενδυτική τράπεζα, για τη χρηματοδότηση μιας μεγάλης αγοράς ημιαγωγών που θα κατέχονται από ξεχωριστή οντότητα και θα εκμισθώνονται στην Oracle. Η Anthropic και η OpenAI, δύο κορυφαίες εταιρείες ανάπτυξης μοντέλων που επιθυμούν να αποκτήσουν μεγαλύτερο έλεγχο στην υπολογιστική τους ισχύ, φέρονται να διαπραγματεύονται παρόμοιες ρυθμίσεις για την απευθείας προμήθεια μεγάλων ποσοτήτων τσιπ.

Η χρηματοδότηση με εγγύηση τσιπ κάνει την εκτίμηση του κινδύνου «απείρως πιο περίπλοκη», λέει ο Ρούλοφ Στέενκαμπ της Fitch, οίκου αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. Συνέπεια τέτοιων ρυθμίσεων είναι ότι τα κτίρια ενός κέντρου δεδομένων, τα τσιπ στο εσωτερικό του, καθώς και η πηγή ενέργειας της εγκατάστασης (εάν διαθέτει δική της), μπορούν το καθένα να χρηματοδοτούνται από ένα ξεχωριστό επίπεδο χρέους.

Επιπλέον αυτών, υπάρχουν οι υποχρεώσεις που δεν είναι ακριβώς χρέος, αλλά πλησιάζουν πολύ σε αυτό. Οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι cloud έχουν υποχρεώσεις μίσθωσης στους ισρολογισμούς τους που ξεπερνούν συνολικά τα 250 δισ. δολάρια, σύμφωνα με την εταιρεία ερευνών CreditSights. Επιπλέον μισθώσεις αξίας 1,2 τρισ. δολαρίων έχουν συμφωνηθεί αλλά δεν έχουν ακόμη τεθεί σε ισχύ. Έπειτα υπάρχουν δεσμεύσεις για αγορές προϊόντων από προμηθευτές, πρόσθετης αξίας 1,5 τρισ. δολαρίων.

Μια τελευταία επιπλοκή προέρχεται από τις εγγυήσεις/δίχτυα ασφαλείας (backstops) που προσφέρουν εταιρείες του οικοσυστήματος AI με μεγαλύτερους και υγιέστερους ισολογισμούς για να εγγυηθούν τα χρέη άλλων. Η Nvidia υπήρξε ιδιαίτερα θερμή σε αυτό το πεδίο, αναλαμβάνοντας την ευθύνη να καλύψει έως και 300 δισ. δολάρια χρέους που χρησιμοποιήθηκε για την αγορά των τσιπ της, εάν οι πελάτες αδυνατούν να αποπληρώσουν τους πιστωτές τους. Η Alphabet και η Broadcom, η οποία αναπτύσσει προσαρμοσμένα τσιπ για παρόχους cloud και κατασκευαστές μοντέλων, έχουν επίσης παράσχει εγγυήσεις σε ορισμένους πελάτες. Τέτοιες συμφωνίες καθιστούν ακόμη πιο δύσκολο για τους επενδυτές να προσδιορίσουν πού βρίσκονται οι κίνδυνοι και ως πού θα μπορούσαν να εξαπλωθούν οι ζημίες.

Πού ανήκει η ευθύνη / Ποιος είναι εκτεθειμένος;

Ποιος είναι εκτεθειμένος; Η σύντομη απάντηση είναι: οι πάντες. Όλοι οι τύποι χρηματοπιστωτικών εταιρειών διακρατούν χρέος Τεχνητής Νοημοσύνης, εν μέρει επειδή υπάρχει τόσο μεγάλος όγκος του. Οι μεγάλοι διαχειριστές κεφαλαίων υπήρξαν οι μεγαλύτεροι αγοραστές. Για παράδειγμα, η Pimco, ένας από τους μεγαλύτερους διαχειριστές κεφαλαίων ομολόγων στον κόσμο, αγόρασε ομόλογα αξίας 18 δισ. δολαρίων από την έκδοση των 27 δισ. δολαρίων για το συγκρότημα κέντρων δεδομένων Hyperion της Meta στη Λουιζιάνα. Στη συνέχεια, τμήματα (tranches) μεταπωλήθηκαν σε θεσμικούς επενδυτές, όπως συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες.

Οι πάροχοι ιδιωτικών πιστώσεων (private credit), συμπεριλαμβανομένων των Apollo και Blackstone, ηγούνται πολλών από τις πιο δημιουργικές συμφωνίες. Μερικές φορές τα δάνεια κοινοπρακτούνται σε θεσμικούς επενδυτές, συμπεριλαμβανομένων ασφαλιστικών εταιρειών που ελέγχονται από τους παρόχους ιδιωτικών πιστώσεων: ένα σημαντικό κομμάτι του χρέους που δάνεισε η Apollo στη Broadcom τον Ιούνιο φέρεται να κατέληξε στα βιβλία της Athena, του ασφαλιστικού βραχίονα της Apollo. Τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου (hedge funds) έχουν επίσης εισρεύσει μαζικά στην αγορά χρέους AI, δείχνοντας ιδιαίτερο ενδιαφέρον για τις neoclouds.

Παρά την πρόσφατη αναταραχή της αγοράς, οι επενδυτές στο σύνολό τους δεν έχουν πανικοβληθεί ακόμη με το «όργιο» δανεισμού. Μόνο περίπου το 15% της αξίας των ομολόγων που σχετίζονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη και εκδόθηκαν φέτος έχει καθεστώς «σκουπιδιών» (junk status). Και παρόλο που οι διάφορες εγγυήσεις που έχουν τεθεί σε ισχύ καθιστούν το όγκο του χρέους AI πιο δύσκολο στην ανάλυση, οι πλούσιοι σε ρευστότητα ισολογισμοί εταιρειών όπως η Nvidia θα βοηθούσαν στην απορρόφηση οποιουδήποτε κλυδωνισμού. Στις 15 Οκτωβρίου, ο Τζένσεν Χουάνγκ, επικεφαλής της Nvidia, υπερασπίστηκε τις προοπτικές της CoreWeave —ορισμένα από τα χρέη της οποίας έχει εγγυηθεί η εταιρεία του— υποστηρίζοντας ότι το «κόστος κεφαλαίου της στην πραγματικότητα μειώνεται» με την πάροδο του χρόνου.

Παρόλα αυτά, υπάρχουν κίνδυνοι που παραμονεύουν στη συνέχεια. Μία απειλή προέρχεται από το αυξανόμενο κόστος δανεισμού. Ο πόλεμος στον Κόλπο, ο επίμονος πληθωρισμός και η ανησυχία για την αύξηση του δημοσίου χρέους έχουν προκαλέσει ραγδαία άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων τους τελευταίους μήνες, αυξάνοντας τα επιτόκια για τους εταιρικούς δανειζόμενους. Η ίδια η κλίμακα του χρέους που εκδόθηκε προς υποστήριξη της έκρηξης της Τεχνητής Νοημοσύνης έπαιξε επίσης ρόλο σε αυτό. Για τους ισχυρούς οικονομικά hyperscalers, αυτό αποτελεί πηγή πίεσης· για πιο εύθραυστους δανειζόμενους όπως η CoreWeave —της οποίας ο λογαριασμός τόκων απορροφά ήδη το ένα τέταρτο των ετήσιων εσόδων της— θα μπορούσε να αποδειχθεί μοιραία.

Η μεγαλύτερη απειλή θα ήταν να παραμείνει στάσιμη η ζήτηση για Τεχνητή Νοημοσύνη. Στοιχεία από τη Ramp, εταιρεία παροχής εταιρικών καρτών, δείχνουν ότι οι δαπάνες για AI μεταξύ των πελατών της έχουν σταθεροποιηθεί χωρίς αύξηση από τον Ιούλιο, καθώς οι επιχειρήσεις προσπαθούν να συγκρατήσουν το εκτοξευόμενο κόστος. Η επιβράδυνση της ανάπτυξης, με τη σειρά της, μπορεί να οδηγήσει την Anthropic ή την OpenAI να αναβάλουν επ’ αόριστον τις πολυαναμενόμενες δημόσιες εγγραφές τους στο χρηματιστήριο, γεγονός που θα μπορούσε να κάνει τους επενδυτές να επανεξετάσουν την έκθεσή τους στην Τεχνητή Νοημοσύνη. Όσο μεγαλύτερος γίνεται ο πύργος του χρέους της Τεχνητής Νοημοσύνης, τόσο πιο ευάλωτος θα καθίσταται — και τόσο σοβαρότερες θα είναι οι συνέπειες αν καταρρεύσει.

Πηγή: economist